Son un complemento, y no un sustituto, del análisis de flujo de caja descontado. Para elegir un plan de crecimiento se deben deben usar los dos métodos en secuencia. Cómo lograr una evaluación de proyecto de inversión que incluye un alto nivel de incertidumbre.

Por Alexander B. Van Putten Y Iian C. MacMillan © HARVARD BUSINESS REVIEW

A pesar de todo su atractivo teórico como forma de valorar proyectos de crecimiento, las opciones reales han tenido dificultad para ganar popularidad entre los ejecutivos.
Los directores financieros dicen que sobreestiman el valor de proyectos inciertos, empujando a las empresas a invertir demasiado en ellos. En el peor de los casos, otorgan a los directivos excesivamente ambiciosos una licencia para apostar el dinero de los accionistas.
Esta resistencia emana, al menos en parte, de la sospecha de que es riesgoso aplicar herramientas de valoración que han sido desarrolladas para opciones financieras bien definidas a complejos proyectos de negocios.

Las herramientas obligan a los ejecutivos a adoptar muchos supuestos simplificadores y por ende, según esta creencia, no pueden capturar plenamente los multifacéticos riesgos y oportunidades de una propuesta. Estas inquietudes son legítimas, pero creemos que descartar las opciones reales como modelo de valoración es igualmente malo.

Las empresas que se apoyan en el análisis de flujo de caja descontado para valorar sus proyectos caen inevitablemente en la trampa de subestimar su valor y, en consecuencia, no invierten lo suficiente en oportunidades inciertas pero altamente prometedoras.
¿Cómo pueden los ejecutivos escapar a este dilema? Al indagar en su reticencia al análisis de opciones reales como metodología de valoración, hemos llegado a la conclusión de que gran parte del problema radica en el supuesto tácito de que los métodos de valoración de opciones reales y de flujo de caja descontado son mutuamente excluyentes.

Creemos que ese supuesto es falso. Los ejecutivos deben integrar ambos enfoques si quieren hacer valoraciones que reflejen la realidad y complejidad de los proyectos de crecimiento de su empresa. Lejos de ser un sustituto del análisis de flujo de caja descontado, las opciones reales son un complemento esencial porque permiten a los ejecutivos capturar el considerable valor de poder abandonar fríamente proyectos inseguros antes de hacer grandes inversiones.

Esto no quiere decir que no existan serios problemas con la forma en que los ejecutivos calculan el valor de las opciones reales. Los hay. Para empezar, las opciones reales, tal como se aplican actualmente, se enfocan casi exclusivamente en los riesgos asociados a los ingresos, ignorando los riesgos asociados a los costos de un proyecto.

También es cierto que la valoración de opciones típica casi siempre ignora el hecho de que las inversiones iniciales en un proyecto, incluso en uno que pudiera finalmente ser abandonado, muchas veces dejan a la empresa con un activo que puede transar; un beneficio, si se quiere, del fracaso. Desde luego, éstas no son las únicas dificultades que los ejecutivos encuentran al usar opciones reales, pero son quizás las fuentes más fundamentales de error, y el enfoque integrado que presentamos en este artículo las aborda específicamente.

La teoría no siempre se cumple
El análisis tradicional de flujo de caja descontado se basa en el sencillo principio de que una inversión debería ser financiada si el valor presente neto (VPN) de sus flujos de caja futuros es positivo; en otras palabras, si creará más valor del que costará.

Esto funciona bien si estamos proyectando flujos de caja futuros a partir de algún contexto histórico y tenemos suficiente certeza de las tendencias futuras, pero no cuando nuestras estimaciones de esos flujos de caja se basan en una multitud de supuestos sobre qué podría deparar el futuro a mediano y largo plazo.
En tales casos, las posibilidades de pronosticar con exactitud los flujos de caja son bastante escasas.

No sólo eso: aun suponiendo que podamos llegar a una estimación base razonablemente exacta de los flujos de caja, el análisis requiere que éstos sean descontados a una tasa alta para reflejar las remotas posibilidades de alcanzar los retornos proyectados.

Como resultado, todos los riesgos de la incertidumbre (la posibilidad de que los flujos de caja reales sean mucho menores que lo pronosticado) son capturados en la valoración, pero no así ninguna de sus recompensas (la posibilidad de que los flujos de caja reales sean mucho mayores que lo pronosticado). Este sesgo inherente puede llevar a los ejecutivos a rechazar proyectos altamente prometedores, aunque inciertos.

El desafío, por lo tanto, es hallar una forma de recapturar parte del valor perdido mediante la conservadora valoración del flujo de caja descontado, sin dejar de protegerse contra los considerables riesgos de emprender proyectos altamente inciertos.
Aquí es donde entran las opciones. La posibilidad de que el proyecto pueda tener retornos en el extremo alto de los pronósticos potenciales, tan difícil de tomar en cuenta para el análisis de flujo de caja descontado, es el principal impulsor del valor de opción.

Las opciones otorgan el derecho, pero no la obligación, de invertir en un proyecto. Por lo tanto, su valor está impulsado por la posibilidad de lograr una gran ganancia, combinada con el hecho de que las empresas normalmente pueden abandonar sus proyectos antes de que su inversión en ellos haya costado demasiado, limitando así la pérdida.

El valor de una opción debe, en consecuencia, aumentar conforme aumenta la incertidumbre (y, por ende, la ganancia potencial) que rodea al activo subyacente, sea ese activo financiero o “real”.

Visto así, nos parece claro que el análisis de flujo de caja descontado y las opciones reales son complementarios y que el valor total de un proyecto es la suma de sus valores.

La valoración del flujo de caja descontado captura una estimación base del valor; la valoración de opciones agrega el impacto de la potencial incertidumbre positiva.
Una advertencia, sin embargo. No se puede enfatizar demasiado que un enfoque de opciones reales sólo puede emplearse en proyectos de alguna forma estructurados como opciones; es decir, en proyectos que pueden ser abandonados antes de comprometerse a realizar grandes desembolsos financieros si se hace evidente que las cosas no saldrán bien.

Por ejemplo, no se aplicaría a valorar una oportunidad que requiera hundir enormes sumas en construir una nueva fábrica antes de tener el primer indicio de que la apuesta pagará.
Una vez que se acepta la noción de que el valor de un proyecto tiene tanto un componente de flujo de caja descontado como un componente de opciones, también se hace evidente que la proporción del valor total de un proyecto aportada por cada componente variará según el grado de incertidumbre asociado al proyecto.


En las primeras etapas de un proyecto innovador, el valor del componente de flujo de caja descontado será bajo, debido a la necesidad de usar una alta tasa de descuento para ajustar por la naturaleza incierta de los flujos de caja futuros.


Al mismo tiempo, lo más probable es que el valor de las opciones reales sea alto, debido a esa misma incertidumbre.


Si la valoración del flujo de caja descontado es alta, la decisión es fácil: simplemente proceda, ya que el éxito en el proyecto parece muy seguro y es probable que rinda atractivos beneficios.


Si la valoración de flujo de caja descontado produce una cifra fuertemente negativa y todo el valor proviene de la opción, entonces el proyecto probablemente deba ser rechazado, a menos que pueda crearse una estructura de inversión que permita a los ejecutivos aprender mucho sobre el proyecto, rápidamente y a muy bajo costo. Esta regla general podría hacer que las empresas ocasionalmente dejen pasar inversiones rentables, pero en nuestra experiencia la mayoría de las empresas grandes tiene más proyectos de los que puede financiar o dotar de personal.
Por lo tanto, aun cuando el valor de la opción sea alto, ¿por qué perder tiempo en un proyecto que carga un gran valor negativo de flujo de caja descontado? Es simplemente demasiado riesgoso, así que pase a algo mejor.

Intuición o análisis
Hemos encontrado que la mayoría de los proyectos de crecimiento está en algún punto intermedio. Cuando el valor de flujo de caja descontado de un proyecto es modestamente positivo, o un tanto negativo, el proyecto se halla en lo que llamamos la “zona de opciones”: el área gris donde los ejecutivos normalmente se han visto obligados a depender de su intuición al tomar la decisión de invertir.

Es aquí donde nuestro marco resulta especialmente útil, porque el valor de opción puede proporcionar lógica para apoyar o refutar esa intuición.

Ajustar por costo
Dicho eso, quedan dos serios problemas con las valoraciones de opciones. Primero, es difícil encontrar buenos sustitutos para las variables de entrada que el modelo requiere. Las opciones financieras usan una medida de volatilidad derivada de los precios históricos fácilmente observados de los activos subyacentes.

Pero, casi por definición, no hay cifras históricas que los ejecutivos puedan usar al tratar de derivar el valor de opción de un proyecto innovador; ni siquiera para estimar el valor presente neto del activo subyacente, y mucho menos su volatilidad.
Segundo, aun cuando los ejecutivos consigan encontrar buenos sustitutos para las variables de entrada del modelo de opciones, siguen siendo vulnerables a un importante error conceptual.

En los enfoques actuales de valoración de opciones, cuanto más variables son las utilidades, mayor es la valoración del proyecto. A su vez, la variabilidad de las utilidades se deriva de estimaciones de cuán inciertos probablemente sean los ingresos y los costos.

Esto parece razonable, pero conduce a un resultado inconveniente: el análisis mecánico de opciones valorará más alto un proyecto con ingresos relativamente predecibles, pero con costos impredecibles, que un proyecto con los mismos ingresos predecibles, pero con costos predecibles.
Creemos que esto está mal. Cuando la incertidumbre sobre los costos potenciales es mayor que la incertidumbre sobre ingresos potenciales, la volatilidad del costo debería disminuir, y no aumentar, el valor de un proyecto.

¿Por qué? A diferencia de los ingresos, en los que la volatilidad puede implicar tanto un potencial de ganancia como de pérdida, cuando se trata de los costos el potencial de pérdida es generalmente mucho mayor. Es decir, el margen por el cual los costos exceden sus estimaciones es casi siempre mayor que el margen por el cual resultan más bajos.


Tome, por ejemplo, el caso de un consorcio europeo que se lanzó a construir un nuevo avión de combate con un costo proyectado de u$s20.000 millones. Ahora, el proyecto está retrasado quince años y el costo estimado es de u$s45.000 millones, un exceso de 125 por ciento. Habitualmente no vemos ahorros de costos en ninguna escala semejante a ésta.
Con la mayoría de los proyectos, se puede tener certeza del costo mínimo, que pone un piso respecto de cuán bajos pueden caer los costos. Pero no existe un techo para los sobrecostos.
Más aún, la posibilidad de que la incertidumbre ocasione excesos de costos aumenta cuando las empresas buscan oportunidades de crecimiento en áreas que escapan a su experiencia directa. Su apreciación de los riesgos de un proyecto, como el trabajo ganador del Premio Nobel de los psicólogos Daniel Kahneman y Amos Tversky ha demostrado, es sistemáticamente demasiado optimista.

Dado que los costos son volátiles en una forma diferente de como lo son los ingresos, la fórmula para determinar el valor de opción debe ser ajustada cuando la volatilidad de los costos es mayor que la volatilidad de los ingresos.
En principio, se podría estimar un valor ajustado de opción (VAO) que refleje la naturaleza negativa de la incertidumbre de costo, calculando separadamente el valor de opción de los ingresos y luego restando el “valor” de opción de los costos.

En la práctica, sin embargo, no hay necesidad de calcular el impacto de la volatilidad de los costos en forma separada del impacto de la volatilidad de los ingresos. Existe un enfoque más simple, que es suficientemente bueno para inferir el VAO de un proyecto, cuando sea necesario, y que tiene la ventaja de ser rápido y sencillo.

Rapidez y sencillez es lo que se necesita en la mayoría de las valoraciones: en cualquier empresa que tenga muchos más proyectos en consideración que fondos o personal para apoyarlos, los ejecutivos no necesitan tener un valor preciso para un proyecto específico; sólo necesitan saber si un proyecto es preferible a otros que compiten por los fondos y talento limitados de la empresa.

Así, más que preocuparse sobre si una valoración particular es precisa, los ejecutivos deberían verla como un criterio que les permita escoger los mejores entre los proyectos contendientes.

Mientras se sientan seguros de que todos los proyectos que solicitan fondos están siendo valorados de la misma forma, pueden estar razonablemente confiados de que, en promedio, seleccionarán y asignarán recursos a los mejores.

Por lo tanto, en términos simples, para dar a los costos una ponderación más real en una valoración de opciones, cuando la volatilidad de éstos es mayor que la volatilidad de los ingresos, ajustamos la volatilidad del proyecto como un todo (la cifra de volatilidad que normalmente ingresamos en un cálculo de opciones) para reflejar la naturaleza negativa de la volatilidad de costos.

Luego aplicamos ese número ajustado a la valoración de opciones del proyecto. El ajuste se realiza de acuerdo con la siguiente fórmula: si la volatilidad de los costos es mayor que la volatilidad de los ingresos: volatilidad ajustada = volatilidad del proyecto _ (volatilidad de los ingresos ÷ volatilidad de los costos).

En otras palabras, si tenemos más certeza de los ingresos proyectados que de los costos proyectados, la razón de volatilidad de los ingresos a volatilidad de los costos será menos de uno, lo que reducirá la volatilidad total y eso, a su vez, reducirá el valor de opción del proyecto.
Por ejemplo, para un proyecto con una estimación de volatilidad total de 45%, una volatilidad de ingresos de 40% y una de costos de 60%, la volatilidad ajustada será de 45% (40% + 60%) = 30 por ciento.

Este ajuste tiene el efecto de descontar el valor de la opción debido a la mayor volatilidad de los costos. Si la volatilidad de los ingresos es mayor que la de los costos, entonces la variable de volatilidad del proyecto en el cálculo de opciones reales no necesita ser ajustada.

Recompensas del fracaso
No ajustar el valor de opción para reflejar los riesgos de costo no es la única fuente de error. El segundo componente de opciones a menudo ausente de los cálculos de los ejecutivos y que nuestro enfoque incorpora es el valor de abandono (VAB) de un proyecto.
Al buscar formas de reducir la volatilidad de costos, los ejecutivos muchas veces descubren que pueden recuperar parte de las inversiones que han hecho, en caso de fracaso.

Estas oportunidades de crear valor adicional al frenar un proyecto pueden verse como el equivalente de las opciones de venta familiares para inversionistas financieros, que sirven como cobertura contra caídas en el precio del activo subyacente.

El valor de abandono puede surgir de varias maneras. En algunos casos, las inversiones iniciales que deben ser abandonadas pueden ser valiosas para otra unidad de negocios de la misma empresa.

Tome el ejemplo de una empresa industrial de gran tamaño que había desarrollado un precursor de vitaminas sobre la base de plantas. Era una tecnología novedosa, pero parecía tener escaso valor para la industria de cuidado de la salud porque no tenía un desempeño claramente superior que otros compuestos existentes. Sin embargo, otra división de la empresa tomó el compuestos y lo usó en un joint venture que estaba desarrollando nuevos aditivos para alimentos destinados a la industria asiática de acuicultura, donde se demostró que el compuesto aceleraba la tasa de crecimiento de los camarones cultivados.

En otras situaciones, las inversiones iniciales podrían crear un activo que se pueda transar por dinero o por capital de una tercera empresa. GlaxoSmithKline, por ejemplo, desarrolló un antibiótico experimental que exhibía potencial para tratar infecciones de estafilococos resistentes a los medicamentos, pero que no se creía con posibilidades de convertirse en la clase de superventas que la empresa necesitaba para apoyar su ritmo de crecimiento. En vez de consignar la propiedad intelectual a su biblioteca de compuestos, la firma generó valor de abandono al transar las patentes, la tecnología y los derechos de comercialización para desarrollar este antibiótico por patrimonio en Affinium, una empresa de biotecnología de capital cerrado.


Para ver cuán seriamente toman los ejecutivos el valor de abandono, considere lo que ocurre en negociaciones de joint ventures, donde el tema del control sobre el futuro de la empresa conjunta suele debatirse acaloradamente.


El costo de poseer 1% más del joint venture que la otra parte, en un acuerdo entre dos partes, es generalmente mucho más alto que el valor económico ligado a esa participación adicional de 1 por ciento.


Esto se debe a que la parte controladora normalmente puede forzar la liquidación de la empresa si se producen problemas, y los ejecutivos entienden que este privilegio tiene valor, el cual puede calcularse explícitamente en el transcurso de las negociaciones.


Si la oportunidad de crear valor en la salida existe o se puede hacer que exista, los ejecutivos deberían incluir ese factor en sus valoraciones de proyectos. Esto implica otro cálculo de opciones. Debido a que la de salida es por lo general relativamente simple (una opción de venta), los ejecutivos pueden aplicar con bastante facilidad herramientas financieras como la fórmula Black-Scholes-Merton. El valor estimado del activo creado por la inversión abortada es el precio de ejercicio.


El rango histórico de precios pagados por activos comparables determina la volatilidad. La fecha en que la empresa debe decidir si continúa o no invirtiendo en el proyecto es el tiempo de expiración. Los desafíos del crecimiento están obligando a las empresas a evaluar y apoyar proyectos cada vez más inciertos. Esto requiere algún tipo de marco de opciones con el fin de valorarlos apropiadamente.
Pero los directores de Finanzas y los CEO expresan justificables inquietudes frente a la idea de simplemente reemplazar el largamente fiable modelo de flujo de caja descontado por un cálculo de opciones reales. El enfoque integrado que hemos presentado atiende esas inquietudes y permitirá a los ejecutivos hacer inversiones más agresivas sin dejar de cumplir con sus responsabilidades fiduciarias. Invitamos a probarlo en unos cuantos proyectos piloto, aquellos que su intuición les indique que merecen financiamiento a pesar de lo que sugieran las cifras de flujo de caja descontado, o aquellos con altos valores de opción sobre los cuales aún así tengan reservas.

Pero recuerde: las valoraciones de opciones sólo tienen sentido cuando se aplican a proyectos a los que se puede poner fin tempranamente y a un bajo costo si las cosas no salen bien. Y ningún método de valoración salvará a una empresa que no se retira rápidamente cuando el proyecto no cumple su promesa inicial y no vuelve a desplegar su talento y financiamiento en otra parte. Si esta disciplina no es incorporada en todo proyecto de opciones, usted no estará invirtiendo, estará apostando.


Alexander B. van Putten ( <!-- var prefix = '&#109;a' + 'i&#108;' + '&#116;o'; var path = 'hr' + 'ef' + '='; var addy9397 = '&#97;l&#101;xvp' + '&#64;'; addy9397 = addy9397 + 'wh&#97;rt&#111;n' + '&#46;' + '&#117;p&#101;nn' + '&#46;' + '&#101;d&#117;'; document.write( '<a ' + path + '\'' + prefix + ':' + addy9397 + '\'>' ); document.write( addy9397 ); document.write( '<\/a>' ); //-->\n alexvp@wharton.upenn.edu <!-- document.write( '<span style=\'display: none;\'>' ); //--> Esta dirección de correo electrónico está protegida contra los robots de spam, necesita tener Javascript activado para poder verla <!-- document.write( '</' ); document.write( 'span>' ); //--> ) es el director de Triad Consultants y profesor adjunto en Wharton School of Business University of Pennsylvania, en Filadelfia.

Ian C. MacMillan es profesor en Wharton School.